Рекордная маржа, умеренная прибыль: почему новый «золотой век» нефтепереработки не сделал Rompetrol сверхприбыльным

Рост прибыльности Rompetrol оказался значительно скромнее роста маржи

Европейская нефтепереработка переживает период, который еще несколько лет назад казался маловероятным. Сокращение перерабатывающих мощностей, санкционные ограничения, нарушения традиционных потоков нефтепродуктов и остановки отдельных НПЗ создали дефицит свободных мощностей. В 2026 году этот эффект усилился настолько, что маржа переработки в Европе вышла на исторически экстремальные уровни.

Для входящей в Группу «КазМунайГаз» Rompetrol Rafinare, управляющей крупнейшим румынским НПЗ Petromidia, это создало почти идеальную внешнюю конъюнктуру. Однако сравнение сегодняшних условий с результатами компании десятилетней давности показывает парадокс: рыночная среда стала несопоставимо благоприятнее, но рост прибыльности Rompetrol оказался значительно скромнее роста маржи.

Именно этот разрыв позволяет по-новому посмотреть на экономику компании.

От $30-50 до более чем $120 за тонну

В первой половине прошлого десятилетия нефтепереработка в Европе была преимущественно низкомаржинальным бизнесом. В 2012 году Rompetrol сообщал о чистой refining margin Petromidia всего $12,71 на тонну. В первые девять месяцев 2013 года показатель был отрицательным – около минус $9 на тонну, а в аналогичном периоде 2014 года составлял лишь $2,24 на тонну. Эти показатели нельзя напрямую сравнивать с современной европейской gross refining margin – методология отличается – но они хорошо характеризуют экономическую среду того периода.

Начиная с 2015 года, доступны более сопоставимые показатели gross refining margin самой Rompetrol. В 2015 году она составляла $34,4 на тонну, в 2016 году – $42,5. В 2017 году компания сообщила о росте примерно на 20%, что соответствует уровню порядка $51 на тонну. В 2018 году средняя маржа составила $45,9, а в 2019-м снизилась до $39,5 на тонну. Иными словами, для значительной части периода 2015-2019 годов нормальной для Petromidia была gross refining margin примерно $35-50 на тонну.

После 2022 года рынок перешел в другой режим. Уже в 2022 году, после начала войны в Украине, вызвавшей мировую геополитическую турбулентность, средняя европейская refining margin, которую использует Rompetrol как рыночный бенчмарк, достигла $130,4 на тонну, причем в отдельные периоды поднималась до $270 на тонну.

В 2023 году рынок несколько нормализовался. В первые девять месяцев 2024 года европейская маржа составляла в среднем $69,35 на тонну – на 35% меньше, чем годом ранее. Даже этот относительно слабый для нового цикла показатель оставался заметно выше уровней, характерных для Petromidia в 2015-2019 годах.

А в 2026 году произошел новый скачок. По данным самой Rompetrol Rafinare, средняя европейская refining margin в первом квартале 2026 года достигла $128,1 на тонну. Для сравнения, первоначальный бюджет Rompetrol на 2026 год формировался, исходя всего из $43,87 на тонну. Фактический рынок оказался почти втрое благоприятнее бюджетного предположения. К лету, после начала войны на Ближнем Востоке, ситуация стала еще более экстремальной. По данным Reuters, в конце июля маржа производства дизельного топлива в Европе достигала исторического максимума – $74,66 на баррель. Маржа авиакеросина jet превышала $80 на баррель – уровень, которого рынок прежде не видел!

Таким образом, нынешнюю ситуацию уже нельзя считать просто очередной фазой нефтяного цикла. Европейская переработка работает в структурно более дефицитном рынке.

Почему возник дефицит

Причины находятся далеко за пределами Румынии. Европа за последнее десятилетие потеряла часть нефтеперерабатывающих мощностей. После российского вторжения в Украину к этому добавилась перестройка потоков нефти и нефтепродуктов, а затем – дополнительные санкционные ограничения.

С 21 января 2026 года ЕС запретил импорт нефтепродуктов, произведенных в третьих странах из российской нефти, за исключением предусмотренных законодательством стран-партнеров. Фактически был закрыт один из каналов, через который российское сырье после переработки за пределами России могло возвращаться на европейский рынок в форме дизеля и других продуктов.

S&P Global отмечал, что после введения этих ограничений Европа стала сильнее зависеть от поставок middle distillates с Ближнего Востока и из США, а низкие запасы усилили чувствительность рынка к геополитическим и логистическим сбоям. В 2026 году к этому добавились перебои в работе российских и ближневосточных НПЗ.

В результате Европа столкнулась не столько с дефицитом сырой нефти, сколько с дефицитом доступных перерабатывающих мощностей и готовых нефтепродуктов. В августе европейская маржа дизеля продолжила расти на фоне новых сбоев поставок. Для Petromidia, расположенной на Черном море и ориентированной одновременно на Румынию и региональные рынки, это особенно благоприятная конфигурация.

Румынский фактор: выпадение Petrotel

К глобальному дефициту добавился локальный фактор. НПЗ Petrotel в Плоешти, принадлежащий Lukoil, прекратил нормальную работу после ремонта в конце 2025 года на фоне американских санкций против российской группы. Официальная отчетность румынского оператора нефтепроводов Conpet подтверждает, что после завершения планового ремонта 1 декабря 2025 года работа Petrotel не была возобновлена. По оценке румынских властей, Petrotel способен обеспечивать примерно 21% национальных перерабатывающих мощностей/производства. Reuters ранее оценивал его роль примерно в четверть румынского рынка топлива.

Весной 2026 года власти объявили о получении разрешения минфина США, которое должно было позволить возобновить производство с использованием нероссийской нефти. Но полноценного устойчивого возвращения завода на рынок не произошло. В июне Министерство энергетики Румынии подтверждало, что Petrotel остается остановленным из-за разногласий относительно юридической формы санкционного разрешения. В июле румынские СМИ сообщали лишь об эпизодической работе завода партиями при наличии нероссийского сырья.

Для Rompetrol последствия очевидны: часть внутреннего предложения исчезла именно в тот момент, когда региональный рынок нефтепродуктов и без того испытывал дефицит. Это видно и в продажах. В первом квартале 2026 года Rompetrol направил на внутренний рынок 594 тыс. тонн топлива против 524 тыс. тонн годом ранее – рост примерно на 13%. Доля внутреннего рынка достигла 66% производства. Одновременно экспорт снизился с 487 тыс. до 304 тыс. тонн.

Таким образом, компания получила редкое сочетание факторов: высокая международная refining margin, ограничение конкурирующего производства внутри страны и повышенная ценность собственного продукта на региональном рынке. Но финансовый результат выглядит гораздо скромнее рыночной конъюнктуры. И возникает интересный вопрос: при средней европейской refining margin $128,1 на тонну в первом квартале 2026 года EBITDA непосредственно перерабатывающего сегмента Rompetrol составила всего $13,9 млн. Более того, годом ранее EBITDA этого сегмента была выше – $17,2 млн. То есть при резком улучшении рыночной маржи EBITDA переработки фактически снизилась.

На уровне всей Rompetrol Rafinare ситуация выглядит лучше: EBITDA выросла с $22,8 млн до $27,5 млн, а чистый результат улучшился с убытка $37,3 млн до небольшой прибыли $0,6 млн. Но масштаб прибыли все равно трудно назвать соответствующим исключительности рыночной конъюнктуры. Есть важное объяснение: в марте Petromidia примерно три недели находилась на плановом ремонте. В результате объем переработки в первом квартале снизился с 1,338 млн до 1,188 млн тонн. Производство бензина сократилось с 413 тыс. до 330 тыс. тонн, дизельного и авиационного топлива – с 663 тыс. до 614 тыс. тонн. Следовательно, первый квартал нельзя механически экстраполировать на весь год.

Тем не менее он демонстрирует важную особенность экономики Rompetrol: высокая рыночная refining margin далеко не автоматически превращается в сопоставимый рост EBITDA.

Сравнение с 2017-2019 годами

Особенно показательно сравнение с периодом перед пандемией. В 2017 году Petromidia переработала 5,662 млн тонн сырья. EBITDA перерабатывающего сегмента составила $164,4 млн при gross refining margin приблизительно $51 на тонну. В 2018 году завод переработал 5,925 млн тонн, а EBITDA перерабатывающего сегмента достигла примерно $147 млн при средней марже $45,9 на тонну. В 2019 году Petromidia установила исторический на тот момент рекорд – 6,331 млн тонн сырья. При марже всего $39,5 на тонну EBITDA перерабатывающего сегмента составила $108,2 млн.

Для сравнения, в 2025 году завод переработал 5,886 млн тонн – меньше рекордного показателя 2019 года – а EBITDA перерабатывающего сегмента составила $253,3 млн. Рост существенный. Но он произошел в совершенно иной ценовой и маржинальной среде.

Еще показательнее первый квартал 2026 года: европейская margin $128,1 на тонну – примерно втрое выше gross refining margin Petromidia в 2019 году, но EBITDA перерабатывающего сегмента составила только $13,9 млн. Разумеется, прямое сопоставление ограничено плановым ремонтом и тем, что $128,1 – рыночный европейский бенчмарк, а $39,5 – reported margin Rompetrol. Однако сам масштаб расхождения заслуживает внимания. Простой расчет показывает, насколько важен уровень маржи.

В 2019 году Rompetrol продал через перерабатывающий сегмент около 4,73 млн тонн топлива на внутреннем и экспортных рынках. Reported refining margin составляла $39,5 на тонну. Если исключительно для иллюстрации применить к этому объему маржу $128,1 на тонну – уровень европейского бенчмарка первого квартала 2026 года, разница составит около $88,6 на каждой тонне. На 4,73 млн тонн это эквивалентно примерно $419 млн дополнительной валовой маржи в год.

Это не прогноз прибыли: часть эффекта была бы поглощена изменением product mix, ценой сырья, логистикой, энергией, налогами и другими расходами. Кроме того, две используемые маржи имеют различную методологию. Но порядок величины важен. EBITDA перерабатывающего сегмента в 2019 году составляла лишь $108 млн. Поэтому если бы сегодняшняя рыночная конъюнктура существовала при загрузке и структуре затрат того периода, экономический результат Petromidia потенциально мог бы быть на сотни миллионов долларов выше.

Стала ли Petromidia менее эффективной?

Здесь необходима важная оговорка: имеющиеся данные не подтверждают тезис о деградации технологической эффективности завода. Напротив, по нескольким физическим показателям Petromidia сегодня эффективнее, чем десять лет назад. После модернизации косты процессинга снизились примерно с $28 на тонну в 2012 году до $17 в 2018-м. В 2017 году компания сообщала о снижении этого показателя на 44% и улучшении Energy Intensity Index.

В 2019 году EII Petromidia составлял 97,1 пункта. В 2025 году показатель снизился до исторического минимума 92,5, технологические потери составили всего 0,78%, а выход светлых нефтепродуктов достиг рекордных 87,1%. Загрузка завода достигла 98,1%.

Следовательно, объяснять разрыв между маржой и финансовым результатом «ухудшением эффективности НПЗ» было бы некорректно. Проблема находится скорее в экономике вокруг технологического процесса. Rompetrol сама указывает на давление заемного финансирования, налоговой среды и дополнительных обязательств. В 2023-2024 годах на результаты также влияли solidarity contribution, turnover tax, ремонты и простой установки Mild Hydrocracking.

Иными словами, Petromidia технологически стала лучше, но стоимость превращения высокой рыночной маржи в прибыль акционеров также стала выше.

Главный вопрос для инвестора

История Rompetrol последних 15 лет демонстрирует почти лабораторный пример зависимости нефтеперерабатывающего бизнеса от внешней маржи. В 2012-2014 годах компания инвестировала и модернизировала Petromidia в условиях крайне низкой или даже отрицательной экономической маржи. В 2015-2019 годах завод вышел на высокую загрузку и значительно улучшил эффективность, но работал преимущественно при gross refining margin порядка $35-50 на тонну.

Сегодня ситуация противоположная. Европейский рынок предоставляет переработчикам маржу, которая в отдельные периоды в два-три раза превосходит уровни второй половины 2010-х. Один из трех основных конкурирующих румынских НПЗ фактически выпал из нормальной работы. Санкции ограничили часть альтернативных поставок нефтепродуктов. Геополитические события сократили доступное предложение дизеля и авиатоплива.

Petromidia при этом технически способна работать практически на полной загрузке и демонстрирует лучшие в своей истории показатели выхода светлых продуктов и энергопотребления. Поэтому главный вопрос уже не в том, способен ли Rompetrol эффективно перерабатывать нефть. Вопрос в другом: почему настолько исключительная рыночная конъюнктура пока не превращается в столь же исключительную доходность?

2025 год показал потенциал: EBITDA перерабатывающего сегмента выросла до $253 млн, а вся Rompetrol Rafinare впервые за несколько лет закончила год с чистой прибылью – $41 млн. Но уже первый квартал 2026 года показывает пределы простой зависимости «маржа – прибыль»: при европейской refining margin $128,1 на тонну EBITDA переработки составила лишь $13,9 млн.

Для собственников Rompetrol это, возможно, важнейший вывод нынешнего цикла. Если компания не способна генерировать исключительно высокую свободную прибыль в период, когда конкурирующие мощности ограничены, европейские refining margins находятся около исторических максимумов, а собственный НПЗ работает с лучшими технологическими показателями за свою историю, то проблема уже не может объясняться исключительно состоянием рынка.

Рынок сегодня дает Petromidia значительно больше, чем десять лет назад. Вопрос заключается в том, какая часть этой дополнительной маржи в конечном счете доходит до EBITDA, свободного денежного потока и акционеров – и где именно теряется остальная часть.

Фото: energynomics.ro.

ДЕЛИТЕСЬ СВОИМ МНЕНИЕМ И ОБСУЖДАЙТЕ СТАТЬЮ НА НАШЕМ КАНАЛЕ В TELEGRAM!