Иллюзия крепкого тенге: что на самом деле происходит с курсом и инфляцией

Почему укрепление национальной валюты может обернуться новым витком инфляции и какие скрытые факторы стоят за этим процессом

В марте 2026 года инфляция в Казахстане существенно замедлилась до 0,6% в месячном выражении – очень оптимистичный результат, и, я думаю, в апреле мы увидим сопоставимые, а возможно, и более обнадёживающие цифры.

В конце 2025 года я проводил анализ влияния изменения курса тенге к доллару США (с лагом в один месяц) на месячную инфляцию, начиная с августа 2015 года. По актуальным данным по ноябрь 2025 года включительно коэффициент корреляции Пирсона (lag 1) составляет r = 0,47, статистически значимый (p < 0,001; 123 наблюдения). Это сильная связь для макроэкономических данных.

Регрессионный коэффициент переноса составляет 0,08 – то есть 1% обесценения тенге добавляет около 0,08 п. п. к месячной инфляции с лагом в один месяц (R² = 0,22). Важно не путать корреляцию с коэффициентом переноса: это разные величины. Накопленный эффект за три-четыре месяца (лаги 0-3) составляет 0,23 п. п. на каждый процент изменения курса. Стремительное укрепление тенге примерно на 15% (с 550 до 464 тенге за доллар) с октября 2025 по апрель 2026 года даёт суммарный дезинфляционный эффект порядка 2,0-2,5 п. п. в годовом выражении – и именно это мы видим в последних данных по инфляции с учётом увеличения ставки НДС на 4% с 1 января 2026 года.

У многих есть понимание, что курс укрепляется в результате роста цен на нефть, однако я с этим не могу согласиться, и вот почему.

Во-первых, валютная выручка нефтяного сектора существенно просела из-за простоя Тенгиза в январе 2026 года, и добыча до сих пор не восстановилась. Во-вторых, между поступлением экспортной выручки и её влиянием на курс существует лаг: реальный эффект от любого подорожания нефти не проявится раньше мая. В-третьих, и это ключевое: дополнительная валюта, поступающая в нефтяной сектор, практически не конвертируется в тенге и на рынок не выходит. Налоги от нефтяного сектора аккумулируются в Нацфонде, откуда в бюджет уходит не больше гарантированного трансферта. Иностранные и местные компании меняют ровно столько валюты, сколько нужно на операционные нужды, – и эта сумма существенно не меняется. В данном контексте рост цен на золото, уран и медь дал больший эффект для курса тенге, чем нефть.

Что меня беспокоит значительно больше – это нефундаментальный характер укрепления тенге. Предлагаю гипотезу, которую считаю достаточно обоснованной, хотя она требует верификации на уровне платёжного баланса: укрепление тенге обусловлено рекордным ростом внешнего долга и структурными ограничениями на покупку валюты юридическими лицами.

По данным НБРК, к 1 января 2026 года внешний долг Казахстана достиг 181,8 млрд долларов – рост на 17,2 млрд за год, или +10,4%, наибольший темп за последние 17 лет. Ключевой момент – хронология этого роста. За первые три квартала 2025 года долг вырос умеренно: с 165,6 млрд (январь) до 171,4 млрд (октябрь), то есть на 5,8 млрд. А вот четвёртый квартал дал скачок сразу на 10,4 млрд долларов – именно в этот период пришёл основной объём внешних заимствований. И именно в четвёртом квартале 2025 года – первом квартале 2026 года тенге укреплялся наиболее стремительно: с 550 до 464 тенге за доллар. Совпадение по времени между пиком привлечения и пиком укрепления курса слишком точное, чтобы быть случайным.

Механизм следующий: привлечённая из-за рубежа валюта конвертируется в тенге на внутреннем рынке, создавая дополнительное предложение. Однако спрос на валюту со стороны юридических лиц структурно ограничен – ряд механизмов валютного контроля, введённых в период борьбы с ослаблением курса, сохраняется по сей день. В результате складывается асимметрия: предложение валюты свободно, спрос ограничен. Это и приводит к переукреплению.

Нефундаментальное укрепление несёт прямой риск: как только привлечённая валюта начнёт уходить в импорт и наступит сезон выплаты дивидендов, тенге окажется под серьёзным давлением. Возврат курса к уровню 520 тг/$ (умеренный сценарий, обесценение на 12%) даёт накопленный инфляционный эффект за квартал около +2,8 п. п. При текущей базовой месячной инфляции 0,6% это означает пик до 1,5-1,6% в месяц – фактически возврат к показателям начала 2025 года и угрозу выхода годовой инфляции за однозначные значения. Сдерживание спроса на валюту при свободном предложении – это симметричная ловушка.

Устойчивое укрепление тенге возможно только при росте производительности труда – и никак иначе. Рост производительности требует инвестиций в производительные и торгуемые отрасли, а те, в свою очередь, требуют инвестиционного кредитования. Для понимания масштаба проблемы: кредиты бизнесу в Казахстане составляют около 12% ВВП – в разы ниже, чем в странах со сопоставимым уровнем развития, где этот показатель, как правило, находится в диапазоне 40-80% ВВП. Много вопросов возникает и к «Байтереку»: в этом контексте он не вытесняет банковское кредитование, а компенсирует его структурное отсутствие. Без кредитования реального сектора долгосрочно снизить инфляцию крайне сложно: необходимо повышать производительность и расширять предложение товаров.

Если проанализировать НИХ «Байтерек» в цифрах, чтобы определить его влияние на инфляцию, можно увидеть следующее.

Глобально весь портфель НИХ «Байтерек» на 31 декабря 2025 года составляет около 10 трлн тенге. Наибольшую долю занимает ипотека – примерно 4 трлн тенге. Далее – ФРП, который осуществляет весь лизинг в системе «Байтерека» и выдаёт корпоративные кредиты: лизинговый портфель – 2,4 трлн тенге, корпоративные кредиты, выдаваемые в основном БРК, – 3,0 трлн тенге. В АПК сосредоточено примерно 1 трлн тенге (преимущественно «Кендала» – оборотные средства).

На инфляцию в годовом выражении влияет не остаток задолженности, а прирост портфеля и источники этого прироста. Если смотреть через эту призму, картина складывается принципиально иная, чем принято считать.

Льготные деньги по каналу АКК фактически не растут: портфель остаётся на уровне около 1 трлн тенге, а с поправкой на годовую инфляцию реальный портфель АКК сокращается. С точки зрения инфляции это важно: финансирование АПК расширяет предложение отечественного продовольствия и в долгосрочной перспективе работает как антиинфляционный инструмент. Снижение реального портфеля АКК – это риск для продовольственного предложения, а не для инфляционного спроса.

ФРП и БРК обеспечили основной прирост корпоративного финансирования в системе «Байтерека» – примерно 1,5 трлн тенге, преимущественно за счёт внешних заимствований, направленных на инвестиционные проекты. Это критически важный момент: инвестиционные кредиты в основном идут на закупку оборудования из-за рубежа и при наличии соответствующего валютного источника фондирования практически не создают инфляционного импульса. В 2025 году БРК разместил еврооблигации на 500 млн долларов и привлёк займы от EIB и Banco Santander – именно та модель, при которой объём внешних заимствований соответствует объёму импортируемого оборудования.

Фонд «Даму» в 2025 году совершил колоссальное изменение бизнес-модели: отказ от субсидий для всех новых займов, фактическое повышение ставки до 12,6% (с учётом гарантий – около 13,5% годовых), переход на гарантирование кредитов для бизнеса по рыночным ставкам. Рост ставки для льготных кредитов более чем вдвое – прямая антиинфляционная мера. В совокупности в 2025–2026 годах влияние льготного кредитования в системе «Байтерека» минимизировано.

Отбасы Банк дал прирост портфеля около 0,5 трлн тенге (+15%) – примерно в рамках инфляции. Вместе с тем ипотека финансирует строительство с высокой долей отечественного труда и материалов, а предложение жилья в краткосрочной перспективе неэластично – этот канал требует отдельного мониторинга. «Отбасы» обеспечил весь прирост ипотечного рынка страны в 2025 году: его доля достигла 51%, при том что коммерческие банки после повышения базовой ставки до 18% фактически ушли с ипотечного рынка.

Таким образом, в 2025 году НИХ «Байтерек» оказал скорее антиинфляционное воздействие на экономику, при этом нарастив корпоративное финансирование примерно на 1,5 трлн тенге, что в долгосрочной перспективе должно благоприятно сказаться на производительности труда и расширении предложения товаров.

При этом, как я уже много раз писал, более трети банковской прибыли в Казахстане генерируется не за счёт принятия кредитного риска, а за счёт регуляторных диспропорций. В 2024 году регуляторный арбитраж составил 912 млрд тенге – 36% от совокупной прибыли сектора в 2 555 млрд тенге (в 2023 году – 43%, или 940 млрд из 2 183 млрд). Пока существует безрисковый доход такого масштаба, у БВУ нет экономической мотивации идти в реальный сектор – и именно это, а не отсутствие ликвидности, является главным структурным барьером для роста производительности труда и, следовательно, для устойчивого снижения инфляции.

Источник: страница Галима Хусаинова в Facebook. Публикуется с разрешения автора.

Фото: pkzsk.info.

ДЕЛИТЕСЬ СВОИМ МНЕНИЕМ И ОБСУЖДАЙТЕ СТАТЬЮ НА НАШЕМ КАНАЛЕ В TELEGRAM!